本页目录（4 篇）
国际资本市场专题 国际债券市场正在调整
【英国《金融时报》５月１４日文章】题：露天游戏场上的岔路（作者 爱
德华·鲁斯）
虽然最近两个月来，某种像稳定的东西回到了国际债券市场上，但是很少有
人敢预言，它将持久下去。
在去年秋季俄罗斯债务拖欠发生后，从２月份以来，国际债务市场看来恢复
了一种比较合乎实际的均衡。但是，有许多证据——包括亚洲经济复苏的迹象—
—表明它可能正在为新的行情上涨积蓄力量。
同样，你若注重美国证券市场被认为的估价过高，则今年晚些时候美国利率
如果上调，就可能会引起债券市场新的下降，市场可能正在为此作准备。不管你
的偏好如何，最不可能出现的情况是，国际债券市场长久地维持其目前的合理评
估结果。
领导人们寻求改革所谓的世界“金融结构”，从而暗示承认了全球资本市场
内在的不稳定。新兴市场债券价格最突出地表明了这一点。
但是，所有类型的市场，从银行同业拆借到项目融资和证券市场评估，也都
感觉到了这一点。就连西方政府债券市场也陷入了这种从一个极端向另一极端的
颠簸。
然而目前，出现了普遍的平静。在单一货币启动之后，最为稳定的地区就是
欧元区。这是因为单一货币使证券市场投资者得以按照经济部门，而不是按照国
家来审查欧洲的银行和公司，抛弃那些未能实现可接受的股本回报率的股票。
大量货币的消失迫使欧洲的投资者们到别处去寻找他们所习惯获得的暴利。
他们不采用政府债券投资组合，而是被迫购进风险较大、收益较高的信用工具—
—比如公司债券。同样的逻辑促使他们要求类型更加复杂的证券，比如以资产抵
押债券。摩根银行债券市场业务负责人何恩说：“要是在两年前，很少有哪个欧
洲投资者会购买一家评级只有一个Ａ的公司所发行的１０年期债券。但现在，这
样的债券每天都有卖出。”
但是，投资者也正在变得更加挑剔。去年秋季，在俄罗斯拖欠债务之后的“
追求质量”期间，就连最安全的ＡＡＡ级债券也丧失了流动性。
世界上最大的借贷者们注意到了“流动性加价”，因而一直在改进其借款方
式。最近几个月来，从新兴市场地区的政府到欧洲公司，借款者一直在发行较大
的（因此流动性也较高的）工具。欧洲债券的平均规模今年增大了将近１倍，达
到１０亿英镑。对能够在最极端的情况下也很容易买入和卖出的证券需求猛涨的
事实表明，市场正在作出调整，以应付未来人们情绪的大起大落。
德华·鲁斯）
虽然最近两个月来，某种像稳定的东西回到了国际债券市场上，但是很少有
人敢预言，它将持久下去。
在去年秋季俄罗斯债务拖欠发生后，从２月份以来，国际债务市场看来恢复
了一种比较合乎实际的均衡。但是，有许多证据——包括亚洲经济复苏的迹象—
—表明它可能正在为新的行情上涨积蓄力量。
同样，你若注重美国证券市场被认为的估价过高，则今年晚些时候美国利率
如果上调，就可能会引起债券市场新的下降，市场可能正在为此作准备。不管你
的偏好如何，最不可能出现的情况是，国际债券市场长久地维持其目前的合理评
估结果。
领导人们寻求改革所谓的世界“金融结构”，从而暗示承认了全球资本市场
内在的不稳定。新兴市场债券价格最突出地表明了这一点。
但是，所有类型的市场，从银行同业拆借到项目融资和证券市场评估，也都
感觉到了这一点。就连西方政府债券市场也陷入了这种从一个极端向另一极端的
颠簸。
然而目前，出现了普遍的平静。在单一货币启动之后，最为稳定的地区就是
欧元区。这是因为单一货币使证券市场投资者得以按照经济部门，而不是按照国
家来审查欧洲的银行和公司，抛弃那些未能实现可接受的股本回报率的股票。
大量货币的消失迫使欧洲的投资者们到别处去寻找他们所习惯获得的暴利。
他们不采用政府债券投资组合，而是被迫购进风险较大、收益较高的信用工具—
—比如公司债券。同样的逻辑促使他们要求类型更加复杂的证券，比如以资产抵
押债券。摩根银行债券市场业务负责人何恩说：“要是在两年前，很少有哪个欧
洲投资者会购买一家评级只有一个Ａ的公司所发行的１０年期债券。但现在，这
样的债券每天都有卖出。”
但是，投资者也正在变得更加挑剔。去年秋季，在俄罗斯拖欠债务之后的“
追求质量”期间，就连最安全的ＡＡＡ级债券也丧失了流动性。
世界上最大的借贷者们注意到了“流动性加价”，因而一直在改进其借款方
式。最近几个月来，从新兴市场地区的政府到欧洲公司，借款者一直在发行较大
的（因此流动性也较高的）工具。欧洲债券的平均规模今年增大了将近１倍，达
到１０亿英镑。对能够在最极端的情况下也很容易买入和卖出的证券需求猛涨的
事实表明，市场正在作出调整，以应付未来人们情绪的大起大落。
国际资本市场专题 新兴市场重返债券市场
【英国《金融时报》５月１４日文章】题：三轮摩托车启动了 副题：发展
中国家小心翼翼地重返全球债务市场（作者 麦钱特）
巴西上个月祸福兼有。拉丁美洲最大的借贷者以３０亿美元借款重返国际资
本市场，这使得银行家们感到欢欣。
由于二级市场交易中的债券利差增大，所以这种欢欣让位于怀疑。这表明巴
西的要价过高。
无论如何，某种门槛被跨越了。摩根银行新兴市场战略家达扎说：“在过去
两个月里，人们的情绪变了。风险不是来自新兴市场内部，而是来自外部。”美
国若发生通货膨胀，将会迫使联邦储备委员会提高利率。这对新兴市场债券价格
将是一个打击。然而，随着价格下降，西方的债券收益最近上升了，但是它按照
历史水平来衡量仍然很低。与此同时，由于利率很低，所以资产流动性很强。这
些条件被认为有利于投资者重返新兴国家的债券市场。
一家基金管理公司的新兴市场债务分析家马恩说：“在中期里，新兴市场债
券价格看涨。”
但是，给新兴市场债券价格的稳步改善投下阴影的是这样一种说法，即当一
国破产时，债券持有者应当分担这一重负。核心问题是，当一国无法履行其义务
的时候，全球的债券持有者是否应当被包括在调整债务的范围之内。不仅俄罗斯
，而且还有巴基斯坦、厄瓜多尔和罗马尼亚，都一直在考验债权人的耐心，使债
券持有者感到不安。
债券契约被认为是神圣不可侵犯的。金融市场对修改欧洲债券的契约抱敌对
态度。这场辩论上个月得到了推动，因为美国财长鲁宾说，当一国进行结构调整
的时候，债券持有者们不应保留特权。
巴西的恢复有助于人们对新兴市场债券情绪的普遍高涨。一位分析家说：“
游资不见了。真实资金进来了。”
在亚洲，股本价格正在回升，亚洲债券与美国国库券的利差缩小了，从而使
人们得以进入曾经基本上封闭的一个市场。韩国在这场回归中起了带头作用。
在新兴的东欧，由于科索沃战争，３月份匈牙利有５亿美元债券的发行被拖
延。但该国的债券收益与欧元区趋于一致，原因是投资者们预计该国可能加入欧
盟。波罗的海沿岸国家，包括最近的立陶宛和爱沙尼亚，也发行了债券。在有朝
一日找到方法将长期投资者同举债经营和投机性的短期投资者相分离之前，债券
市场仍将是兴隆的地方。换言之，借贷者和投资者们应当继续寻求预料下次颠簸
的途径——因为过山车从来都不在你想下车的时候停止。
中国家小心翼翼地重返全球债务市场（作者 麦钱特）
巴西上个月祸福兼有。拉丁美洲最大的借贷者以３０亿美元借款重返国际资
本市场，这使得银行家们感到欢欣。
由于二级市场交易中的债券利差增大，所以这种欢欣让位于怀疑。这表明巴
西的要价过高。
无论如何，某种门槛被跨越了。摩根银行新兴市场战略家达扎说：“在过去
两个月里，人们的情绪变了。风险不是来自新兴市场内部，而是来自外部。”美
国若发生通货膨胀，将会迫使联邦储备委员会提高利率。这对新兴市场债券价格
将是一个打击。然而，随着价格下降，西方的债券收益最近上升了，但是它按照
历史水平来衡量仍然很低。与此同时，由于利率很低，所以资产流动性很强。这
些条件被认为有利于投资者重返新兴国家的债券市场。
一家基金管理公司的新兴市场债务分析家马恩说：“在中期里，新兴市场债
券价格看涨。”
但是，给新兴市场债券价格的稳步改善投下阴影的是这样一种说法，即当一
国破产时，债券持有者应当分担这一重负。核心问题是，当一国无法履行其义务
的时候，全球的债券持有者是否应当被包括在调整债务的范围之内。不仅俄罗斯
，而且还有巴基斯坦、厄瓜多尔和罗马尼亚，都一直在考验债权人的耐心，使债
券持有者感到不安。
债券契约被认为是神圣不可侵犯的。金融市场对修改欧洲债券的契约抱敌对
态度。这场辩论上个月得到了推动，因为美国财长鲁宾说，当一国进行结构调整
的时候，债券持有者们不应保留特权。
巴西的恢复有助于人们对新兴市场债券情绪的普遍高涨。一位分析家说：“
游资不见了。真实资金进来了。”
在亚洲，股本价格正在回升，亚洲债券与美国国库券的利差缩小了，从而使
人们得以进入曾经基本上封闭的一个市场。韩国在这场回归中起了带头作用。
在新兴的东欧，由于科索沃战争，３月份匈牙利有５亿美元债券的发行被拖
延。但该国的债券收益与欧元区趋于一致，原因是投资者们预计该国可能加入欧
盟。波罗的海沿岸国家，包括最近的立陶宛和爱沙尼亚，也发行了债券。在有朝
一日找到方法将长期投资者同举债经营和投机性的短期投资者相分离之前，债券
市场仍将是兴隆的地方。换言之，借贷者和投资者们应当继续寻求预料下次颠簸
的途径——因为过山车从来都不在你想下车的时候停止。
国际资本市场专题 亚洲重新拓展债券市场
【英国《金融时报》５月１４日文章】题：为龙挖下的陷阱——信心正在慢
慢恢复 但过分热情的危险也在逐渐增加（记者鲁卡斯发自香港）
国际债券市场已经在张开双臂欢迎亚洲发行者重返了。但是，债券的收益率
降低了。
发行者们趁机采取行动的步伐并不慢。韩国和泰国是被认为正在朝着复苏方
向迈出最大步伐的两个国家。菲律宾和中国也发行了债券。马来西亚正在重新计
划发行一种全球债券。
由于去年实行资本控制和不肯大规模改革其银行部门和公司部门，马来西亚
失去了国际投资者的宠爱。然而，突出表明亚洲市场上情绪彻底转变的是，马来
西亚政府正在仔细研究全球投资银行所提出的筹资建议。
野村国际公司债务资本市场业务负责人施密特预言，亚洲的借款者今年将在
市场上筹资１５０亿美元到２００亿美元。
银行家们说，第一季度预期中的供应洪流之所以未能出现，部分原因是，韩
国财政部由于担心对韩元的影响而开始阻止发行者进入国际市场。
然而，替代办法，即在本地筹资，成果甚微。本地债务市场上的领先者包括
香港和新加坡——部分地由于它们的经济规模和资产的高流动性。
放松管制是新加坡努力的部分内容，旨在开发其自己的债券市场，并支持亚
太地区创建一个有深度的债券市场的努力。
香港在努力创建一个地区市场方面起了类似的作用。香港金管局所恪守的理
念是建立一个有深度的和流动性强的亚洲国内债券市场。
即便如此，这个一度被称为“龙”的债券市场，其前景并非被普遍看好。一
位银行家说：“在本地市场上借钱遍布陷阱。”他说，同国际资本市场相比，到
期日往往很快到来，对流动性的制约因素也较多。
亚洲各国和地区政府所没有忽略的一件具有讽刺意味的事情是，假如它们的
银行和公司能够获得国内资金，则这场金融危机本来可能不会是这样严重。
慢恢复 但过分热情的危险也在逐渐增加（记者鲁卡斯发自香港）
国际债券市场已经在张开双臂欢迎亚洲发行者重返了。但是，债券的收益率
降低了。
发行者们趁机采取行动的步伐并不慢。韩国和泰国是被认为正在朝着复苏方
向迈出最大步伐的两个国家。菲律宾和中国也发行了债券。马来西亚正在重新计
划发行一种全球债券。
由于去年实行资本控制和不肯大规模改革其银行部门和公司部门，马来西亚
失去了国际投资者的宠爱。然而，突出表明亚洲市场上情绪彻底转变的是，马来
西亚政府正在仔细研究全球投资银行所提出的筹资建议。
野村国际公司债务资本市场业务负责人施密特预言，亚洲的借款者今年将在
市场上筹资１５０亿美元到２００亿美元。
银行家们说，第一季度预期中的供应洪流之所以未能出现，部分原因是，韩
国财政部由于担心对韩元的影响而开始阻止发行者进入国际市场。
然而，替代办法，即在本地筹资，成果甚微。本地债务市场上的领先者包括
香港和新加坡——部分地由于它们的经济规模和资产的高流动性。
放松管制是新加坡努力的部分内容，旨在开发其自己的债券市场，并支持亚
太地区创建一个有深度的债券市场的努力。
香港在努力创建一个地区市场方面起了类似的作用。香港金管局所恪守的理
念是建立一个有深度的和流动性强的亚洲国内债券市场。
即便如此，这个一度被称为“龙”的债券市场，其前景并非被普遍看好。一
位银行家说：“在本地市场上借钱遍布陷阱。”他说，同国际资本市场相比，到
期日往往很快到来，对流动性的制约因素也较多。
亚洲各国和地区政府所没有忽略的一件具有讽刺意味的事情是，假如它们的
银行和公司能够获得国内资金，则这场金融危机本来可能不会是这样严重。
国际资本市场专题 俄罗斯公司债务市场恢复信心
【英国《金融时报》５月１４日文章】题：摆脱困境后的硬资产
１９９８年８月，俄罗斯经历了一场毁灭性的金融崩溃，因为政府使卢布贬
值并拖欠了债务。世界上的许多最大的银行和投资基金被迫注销了其在俄罗斯的
几十亿美元资产，一时间震撼了世界的整个金融系统。投资银行家们发誓，他们
宁愿把核废料吞下肚去，也不愿回到俄罗斯。
但是，正像在其多灾多难的历史上所经常发生的一样，俄罗斯显示出了引人
注目的再生能力。结果是，俄罗斯发行的欧洲债券和股票今年再次跻身于世界上
业绩最佳的资产之列。摆脱困境后的莫斯科证券经纪人宣布了俄罗斯的第二个大
牛市开始。
然而，现在已经很清楚的是，俄罗斯资本市场的未来发展很可能会与过去５
年的经历完全不同。１９９３年到１９９８年间，有大约７５０亿美元的投资组
合被不加区别地分配在了俄罗斯资产上面，几乎毫不考虑其质量。下一次，对投
资决策，人们很可能会谨慎得多。人们的希望是，俄罗斯的资本市场将经历缓慢
和可持续的增长，而不是迅速和毁灭性的爆炸。
联邦证券委员会主席瓦西列夫说，俄罗斯必须利用这场危机所提供的机会来
加强公司管理制度，建立一个较为文明的市场。为此目的，他力促政府保障投资
者权益方面的立法，并对违规者实行刑事处罚。但他也要求投资者在法庭上更加
积极地维护自己的权利。
联合金融集团董事长查理·瑞安说，证券市场活动的减缓使市场参与者能够
改善俄罗斯本国的交易基础设施，从而使莫斯科得以今后保持更多的“岸上”（
ｏｎｓｈｏｒｅ）投资。他说：“俄罗斯的真正资本市场从前设在伦敦和纽约。
俄罗斯本国的市场只是政府用来吸收卢布变现能力并为自己筹资的地方。”
俄罗斯资本市场的一贯缺陷是，它是本末倒置地修建起来的。１９９３年的
大规模私有化计划引起了一个生机勃勃的公司有价证券二级市场的建立。但是，
债券和股票的初级市场——其建立本来会使各公司能够筹集资本——并没有以同
样速度发展。
在这个根本性设计缺陷得到纠正之前，很难设想俄罗斯的工业怎样才能筹集
经济现代化所需要的大量资本。从理论上讲，俄罗斯人以美钞形式持有大约４０
０亿美元的私人储蓄。但是，到目前为止，还没有中介市场存在，能够把这些散
户储蓄转变成长期工业投资——尤其是在当前俄罗斯银行系统瘫痪的情况下。此
外，在政府的国内债务拖欠发生后，人民的信任几乎荡然无存。
然而，瑞安说，不久后，俄罗斯的一些信誉最高的公司就可能会开始以债务
方式筹资，即使其规模将受到严格限制。他说，俄罗斯的一些最大公司，其信用
风险已经可以被视为比政府小。他说：“１９９９年将以一个公司债务市场的发
展而载入史册。”
１９９８年８月，俄罗斯经历了一场毁灭性的金融崩溃，因为政府使卢布贬
值并拖欠了债务。世界上的许多最大的银行和投资基金被迫注销了其在俄罗斯的
几十亿美元资产，一时间震撼了世界的整个金融系统。投资银行家们发誓，他们
宁愿把核废料吞下肚去，也不愿回到俄罗斯。
但是，正像在其多灾多难的历史上所经常发生的一样，俄罗斯显示出了引人
注目的再生能力。结果是，俄罗斯发行的欧洲债券和股票今年再次跻身于世界上
业绩最佳的资产之列。摆脱困境后的莫斯科证券经纪人宣布了俄罗斯的第二个大
牛市开始。
然而，现在已经很清楚的是，俄罗斯资本市场的未来发展很可能会与过去５
年的经历完全不同。１９９３年到１９９８年间，有大约７５０亿美元的投资组
合被不加区别地分配在了俄罗斯资产上面，几乎毫不考虑其质量。下一次，对投
资决策，人们很可能会谨慎得多。人们的希望是，俄罗斯的资本市场将经历缓慢
和可持续的增长，而不是迅速和毁灭性的爆炸。
联邦证券委员会主席瓦西列夫说，俄罗斯必须利用这场危机所提供的机会来
加强公司管理制度，建立一个较为文明的市场。为此目的，他力促政府保障投资
者权益方面的立法，并对违规者实行刑事处罚。但他也要求投资者在法庭上更加
积极地维护自己的权利。
联合金融集团董事长查理·瑞安说，证券市场活动的减缓使市场参与者能够
改善俄罗斯本国的交易基础设施，从而使莫斯科得以今后保持更多的“岸上”（
ｏｎｓｈｏｒｅ）投资。他说：“俄罗斯的真正资本市场从前设在伦敦和纽约。
俄罗斯本国的市场只是政府用来吸收卢布变现能力并为自己筹资的地方。”
俄罗斯资本市场的一贯缺陷是，它是本末倒置地修建起来的。１９９３年的
大规模私有化计划引起了一个生机勃勃的公司有价证券二级市场的建立。但是，
债券和股票的初级市场——其建立本来会使各公司能够筹集资本——并没有以同
样速度发展。
在这个根本性设计缺陷得到纠正之前，很难设想俄罗斯的工业怎样才能筹集
经济现代化所需要的大量资本。从理论上讲，俄罗斯人以美钞形式持有大约４０
０亿美元的私人储蓄。但是，到目前为止，还没有中介市场存在，能够把这些散
户储蓄转变成长期工业投资——尤其是在当前俄罗斯银行系统瘫痪的情况下。此
外，在政府的国内债务拖欠发生后，人民的信任几乎荡然无存。
然而，瑞安说，不久后，俄罗斯的一些信誉最高的公司就可能会开始以债务
方式筹资，即使其规模将受到严格限制。他说，俄罗斯的一些最大公司，其信用
风险已经可以被视为比政府小。他说：“１９９９年将以一个公司债务市场的发
展而载入史册。”